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        前瞻研究01:4月份大宗商品交易什么?(20240402)
        卓創資訊 2024-04-02 13:20:34

        【導讀】基于宏觀邏輯,大宗商品過去一段時間在交易什么?交易的內容是否會延續至下一階段?是否有新的力量進來打破原有的交易邏輯?帶著這三個問題,我們去思考接下來一個月市場可能的交易內容和方向,以此給出啟示。

        前言:在研究大宗商品的過程中,宏觀是繞不過去的坎兒,越來越多的場景需要用宏觀去解釋,宏觀的研究范疇很廣,市面上常見的有經濟周期研究,最為著名的是周金濤老師的三周期嵌套理論,目前市面上有的周期研究都不能脫開這套理論的支持,基于庫存周期判斷大部分分析師認為2024年的趨勢是向上的,卓創資訊亦是這樣的觀點。

        預期與現實的研究,淡季看預期,旺季看現實,也因此在淡季時價格往往表現為“淡季不淡”,旺季時少有時間價格會出現“旺季”,也就有了“旺季多平兌現,淡季空倉建庫”的說法。2024年一季度交易的主題就是預期與現實的差距,“現實”是體感,很冷,再熱的預期也無法抵擋現實的寒冷,何況政策給出的預期并未超出大多數市場參與者的預料。

        宏觀高頻研究,主要看生產端,需求端高頻數據的變化,從非官方高頻統計數據中尋找行業變遷的趨勢與規律與特點。高頻數據的價值在于彌補官方統計數據延遲的問題,通過高頻數據擬合研究能夠好很好的判斷未來的宏觀趨勢,特別是在宏觀數據缺失的階段,高頻數據更具交易價值。

        流動性研究,貨幣之水是價格之舟沉浮的關鍵!豆茏印ぽp重論》有云,幣重而萬物輕,幣輕而萬物重。直白的將價格與貨幣關系說清楚。接下來我們可能面臨美聯儲貨幣政策的調整,加息轉為降息的過程大類資產價格亦會有所“異動”。

        當下市場黑色系產品在交易什么?可能隨便一個研究員都能列出幾條,比如房地產數據不行,基建數據也不行,需求沒有好的預期,形成對原材料的負向反饋,結果就導致了黑色系產品全線下跌。

        2020年之后房地產帶動鋼材需求的能力持續下降,受新開工下降的因素影響,2023年房地產對鋼材的需求下滑了近30%,理論上地產出現問題時,需要基建形成對沖作用【預期基建會有明顯好轉】,以抵消地產數據不佳帶給經濟增長的不利影響。但由于地方政府持續擴表增債,債務壓力山大的背景下,地方政府面臨償債壓力,中央政府及時出手,《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》(國辦發〔2023〕35,以下簡稱 “35號文”)的發布,讓市場預期落空。

        35號文的核心是化債,但市場交易者只看到了12個高風險重點省份不允許在上馬新的建設項目,因此第一大對沖地產需求下滑的領域不在支持預期之后,市場陷入“弱現實與弱預期”的戴維斯雙殺格局,黑色系價格持續下跌。

        截止到3月31日,螺紋鋼期貨價格指數累計下跌近16.76%,下跌超過1000元/噸;焦煤期貨價格指數下跌超過33%,焦炭期貨價格下跌28.82%,鐵礦石下跌28.44%。

        進入到4月份,市場仍處于傳統的消費旺季,旺季交易現實,因此現實表現是市場關注的核心點。3月份制造業PMI數據出乎大多數分析師預料,出現超預期上漲,其中表現最好的是新訂單指數,或者說是新出口訂單指數的帶動。

        但值得注意的是,鋼材產品中出口的主力是板材產品,包括彩涂板,鍍鋅板等,能夠有效拉動板材產品的需求也即熱軋板卷的需求;除此之外,汽車,船舶,家電,機械制造等行業表現較好,是房地產需求下滑的有效對沖,同樣,這些行業主要需求的產品亦是板材相關產品,因此一個確定性的結論是,熱軋的價格會明顯好于螺紋鋼,截止到4月1日的收盤數據,卷螺價差已經來到200+水平,是2020年以來的相對高位水平,有進一步抬升可能性。

        4月份,國內需求市場復蘇依舊緩慢,下游整體開工整體不佳,基建和地產是主要的拖累項。4月份現實需求依舊是關注重點,預期并非當下的擔憂之處,畢竟有著萬億國債,萬億超長國債,以舊換新,設備更新,房地產三大工程等的支撐,預期是沒有問題的,只需要密切關注“現實”是否能夠好轉。

        宏觀貨幣層面降息預期在面對眼下仍較為頑固的通脹問題時,仍將影響美聯儲對于降息時間節點的表述,不過核心通脹指標的趨勢性回落是主線,降息節點也將不斷臨近。而無論是美國上調經濟增長水平和通脹預期目標,其勞動力市場的偏強表現,個人消費支出的強勢增長,以及其非金融企業利潤水平的相對高位,都將抗通脹戰線持續拉長。4月市場也仍將圍繞這一關鍵問題展開交易。進入4月,重點關注美國3月非農就業表現,在新增就業人數以及薪資增長幅度方面,結合已經發布的Markit服務業的轉弱和ISM制造業數據回歸景氣區間,以及消費者信心指數抬升來看,非農就業和薪資增幅方面或也仍將表現韌性,進而繼續弱化美聯儲6月降息概率。CME美聯儲觀察顯示,6月美聯儲維持利率不變的概率由前一日的29.9%升至41.2%。 

        從流動性方面評估,對于市場而言,美聯儲基準利率何時下調仍然十分重要,市場流動性的進一步寬松是將繼續提升美股估值,還是將帶動債券市場的購債熱情,現在來看也仍不確定。短期美聯儲大概率繼續保持高利率,將抑制美股市場繼續走強,但美國經濟軟著陸的預期,或又反過來提振了美股市場估值空間。市場或陷入股市估值窄幅回落和美元再度走強的局面。這其中的重要因素卻在于地緣及相關問題所形成的資產價格波動風險,是否會引發不確定性事件進而拖累經濟復蘇進程。所以也能夠看到在降息臨近疊加地緣問題懸而未決的當下,黃金價格的避險價值令其持續創出歷史高點。 

        回歸到農產品市場來看,宏觀貨幣政策在下一次議息會之前都將圍繞美國市場表現及全球地緣風險問題展開,農產品趨勢走強同時也伴隨著宏觀風險波動,油脂、谷物等農產品在進一步獲得供需基本面因素支撐的情況下也不乏上漲機會。全球主要谷物油籽市場將進入北半球時間,天氣預期炒作即將隨著北美作物播種季的展開而啟動,同時南美農產品出口高峰由于巴西的供應邊際增量有限,或也將提前到來,這都將是4月給市場帶來的交易重點。

        4月的能源市場,其關注核心和矛盾點或將在“能源安全”一詞上有濃墨重彩的表現,或將保持較強運行態勢。

        首先,最大的不確定性和風險仍然來自于地緣動蕩。一方面,俄烏沖突繼續,而2022年沖突爆發前后所表現出來的、與歷史類似沖突不一樣的“舉措”,便是沖突雙方頻頻著手攻擊和破壞對方的能源設施,如襲擊油氣管線、核電站、火電站、煉油廠和能源運輸碼頭等。另一方面,巴以沖突和紅海危機仍存,中東地區的動蕩就猶如懸在原油運輸頭上的“達摩克利斯之劍”,即便沖突相對可控,也持續釋放供應中斷的風險預警信號。以上的沖突不僅給當地的能源供應帶來巨大影響,也給其他國家和地區提了一個醒:能源安全,能源的飯碗必須牢牢的捧在自己手里。

        而對于能源安全,不同的國家由于資源稟賦和發展方向不同,應對措施也有不同。如美國,坐擁龐大的油氣資源,其措施是加大開采,新華社3月31日報道,“全球能源監測組織”最新發布的報告指出,到2030年前,全球化石燃料生產商計劃將成倍增加新批準的石油和天然氣開采量,而美國在開采活動中處于領先;數據顯示,美國2022年和2023年的新批準石油和天然氣項目數量處于領先。同時,可以看到近年來美國多個能源巨頭公司完成了收購和合并,大量的油氣資源被重新整合、優化,如2023年5月雪佛龍收購PDC Energy,成為科羅拉多最大的石油和天然氣公司;2023年10月11日,?松梨谑召徬蠕h自然資源(二疊紀盆地第三大頁巖油生產商);2024年1月11日,美國第二大天然氣生產商切薩皮克與西南能源業務合并,成為美國最大的天然氣生產商。

        中國對于能源安全的理解又不同于美國。2024年3月18日,國家能源局印發《2024年能源工作指導意見》,提出了“增強供應保障能力,優化能源結構,提高質量效率”的目標,先立后破,一方面大力發展建設新能源設施,同時構筑傳統能源兜底保障,并加強國際合作,多方位、立體化確保能源安全。

        綜上所述,從能源的發展基調來看,4月的能源市場的運行不外乎在動蕩中博弈的節奏:需求端延續經濟韌性和復蘇的主線運行,全球制造業的PMI有一定復蘇跡象,但4月作為傳統淡季,或有增量但變化不大;供應端的“故事”還沒講完,黑天鵝有地緣動蕩,灰犀牛有原油庫存低位,供應仍然維持偏緊的“預期”。因此,需求穩中向好,供應預期偏緊的情況并沒有發生轉變,在這種環境下能源或將維持相對較強的運行態勢。

            回顧3月油價的表現,地緣風險引發的供應收緊敘事還在持續。一方面,月初加沙地區局勢進一步緊張,難以達成;饏f議,以及紅海航線受阻的影響下,本就處于低位的經合組織原油庫存繼續下降;月中烏克蘭無人機襲擊歐洲某國煉油廠,以及后續歐洲某國內發生了恐襲事件,市場對供應緊張的擔憂情緒再度升溫。如果從近遠月價差來看,3月月差的多次脈沖式上漲都是受到了地緣事件的影響。供應端除了地緣之外,歐佩克減產也備受關注。在1月環比減產近36萬桶后,2月環比增產20萬桶,路透調查預測3月環比減產5萬桶。因此,若伊拉克如約限制了出口量,樂觀預期下二季度歐佩克產量可能小幅下降,但很難回到1月的產量水平。

        3月需求端的話題點更多聚在美國汽油需求偏強,但受高油價影響,3月下旬開始美汽油裂解價差止升轉跌,其他地區成品油裂解價差表現也缺乏亮點。而且,不同品種的原油價格漲勢分化,WTI明顯領漲,Brent相對走弱,沙特提高了4月官方售價后Dubai現貨升水也不顯著,因此從跨品種價差來看,Brent-WTI和Brent-Dubai都整體環比走弱。美國制造業復蘇、消費依然強勁,經濟“軟著陸”、甚至“不著陸”的預期升溫,原油需求持續增長也支撐WTI基本面相對偏強的格局。

        宏觀情景下,美聯儲3月議息會議未改今年的降息路徑,但表態意外偏鴿,使得市場對6月首次降息的預期進一步走強。但是3月歐央行和美聯儲對2024年各自的通脹預期出現分化,月初歐央行下調今年的通脹預期,而FOMC會議上美聯儲上調了今年美國核心通脹預期,這也可以解釋為什么部分歐洲國家的貨幣政策較美聯儲提前開始松動。瑞士作為發達經濟體之一,3月率先開啟降息,之后瑞典也表示考慮5月或6月開始降息,歐洲國家較美聯儲更早開始降息使得美元保持相對強勢地位,以美元計價的大宗商品價格上方壓力仍存。4月需要重點關注歐央行議息會議對貨幣政策的指引。另一方面,通脹預期的分化也會對價格產生不同引導作用,預計今年WTI可能相對Brent多數時間表現偏強勢。

        綜合來看,4月原油價格還會繼續走供應主導的邏輯,歐佩克減產延續是相對確定的因素,地緣局勢作為不確定性風險,還會加劇原油價格的震蕩幅度;同時,進入需求淡季后高油價上方空間越來越小,美元指數沖上105的情況下,宏觀對油價的壓力也在積蓄。因此,4月原油價格可能面臨回調,但供應支撐下預計回調幅度有限。

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