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        原油季度專題:一季度供應主導,二季度關注旺季需求落地情況(上)
        卓創資訊 2024-04-03 19:20:41

        【導語】2024年一季度,原油價格震蕩上漲,供應主導價格變動邏輯,尤其地緣擾動升級放大油價波動幅度。二季度如果宏觀情景美聯儲6月降息同時實現經濟“軟著陸”、需求情景之下旺季消費現實符合預期、供應情景之下歐佩克二季度產量和當前持平、美國原油產量保持高位、中東和歐洲地緣局勢未出現緩和信號,預計原油價格先跌后漲,整體偏強運行。

        核心觀點摘要:

        宏觀情景:3月FOMC會議后降息路徑變動不大,但美聯儲上調2024年通脹預期,意味著今年內通脹還會多有反復,原油價格可能居高不下。而且預計10年期美債收益率從高位回落的幅度受限,通脹預期還將保持在2%以上,WTI將在70美元以上偏強運行。從持倉來看,一季度多空比最高回升至4.15,短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升,對應油價表現為震蕩回調。但地緣風險事件突發的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

        供應情景:OPEC+維持自愿減產決議至二季度末,其中OPEC 12國貢獻70%以上的減產量,伊拉克加強出口量約束以彌補今年以來超出配額的部分,此外歐洲某國受襲擊事件影響也存在石油產品出口量下降的預期,并且官方加強對企業出口量的約束以履行減產承諾。但夏季消費旺季到來時,利益驅動下部分國家出口增加的意愿可能更強,減產執行率或面臨更大挑戰。美國原油產量預計保持1310-1330萬桶/日的水平?傮w來看,供應端的彈性還在OPEC,樂觀預期下二季度歐佩克產量可能和當前持平,但增產概率大于減產概率。

        需求情景:二季度將迎來夏季消費旺季,4-6月油品需求可能呈現先弱后強的走勢,而且4月煉廠集中檢修較多,二季度中美煉廠開工率或都呈現先降再回升的趨勢,4月需求淡季期間油價或面臨回調。從各地區制造業復蘇情況來看,增長潛力更集中在中美以及其他新興市場,可能支撐WTI維持相對Brent偏強的格局。一季度市場主要交易地緣和供應邏輯,二季度大概率需求表現進入視野,油價走向還需要觀望現實需求能否兌現增長預期。

        綜合來看,宏觀情景美聯儲6月降息同時實現經濟“軟著陸”,需求情景之下旺季消費現實符合預期,供應情景之下歐佩克二季度產量和當前持平、美國原油產量保持高位、中東和歐洲地緣局勢未出現緩和信號,那么預計未來三個月WTI月均價將會在2024年4月份78.49美元/桶,5月份79.28美元/桶,6月份82.22美元/桶。

        一、一季度回顧:供應主導,地緣擾動加劇

        2024年一季度,原油價格震蕩上漲,一季度WTI和Brent累計漲幅分別達到18.2%和14.6%(表1)。雖然2月有所回調,但一季度整體價格中樞明顯抬升(圖2)。

        回顧一季度的價格驅動因素,供應端依然是主要敘事線索,尤其在OPEC+減產決議延續的背景下,地緣因素的加入放大了油價波動幅度。首先看地緣方面,去年10月以來的中東地緣沖突尚未達成;饏f議,并且期間戰火不時向周邊蔓延;12月紅海危機爆發,大量油輪繞道非洲好望角,導致油運時長和成本增加;今年以來歐洲某國煉油廠多次受到烏克蘭無人機襲擊,約有40%的煉油產能受到影響?傮w而言,地緣局勢的風險溢價基本計入當前油價,但突發事件仍會對油價產生脈沖式影響。其次,OPEC一季度減產執行表現不定。在1月環比減產近36萬桶后,2月環比增產20萬桶,路透調查預測3月環比減產5萬桶。盡管減產決議延續至二季度末,但減產幅度繼續深化的可能性較低。最后,較低的庫存水平也支撐油價高位運行。美國商業原油庫存和OECD商業庫存都延續偏低水平,尤其OECD庫存受紅海危機影響,補庫緩慢,庫存水平持續低于近五年均值。

        宏觀方面,美聯儲3月議息會議未改今年的降息路徑,預計年中6月降息,全年降息幅度75bp。但是美聯儲對2024年的通脹預期和歐央行出現分化。月初歐央行下調今年的通脹預期,而FOMC會議上美聯儲上調了今年美國通脹預期,這也可以解釋為什么部分歐洲國家的貨幣政策較美聯儲提前開始松動。歐洲較美聯儲更早開始降息將使美元保持相對強勢地位,以美元計價的大宗商品價格上方壓力仍存。另一方面,一季度美國經濟數據偏強,不論是就業還是消費都保持一定韌性,3月制造業也重回景氣區間,“軟著陸”甚至“不著陸”的預期升溫,也促使市場上調今年原油需求增長預測。

        淡季的背景下,需求方面亮點不多,3月美汽油的強勢上漲成為主要焦點。不過受高油價影響,3月下旬開始美汽油裂解價差止升轉跌,其他地區成品油裂解價差表現也缺乏亮點。需求端對油價的影響可能在二季度進入市場關注視野。

        二、二季度驅動因素分析和預測

        2.1 宏觀情景總結:3月FOMC會議后降息路徑變動不大,但美聯儲上調2024年通脹預期,意味著今年內通脹還會多有反復,原油價格可能居高不下。而且預計10年期美債收益率從高位回落的幅度受限,通脹預期還將保持在2%以上,WTI將在70美元以上偏強運行。從持倉來看,一季度多空比最高回升至4.15,短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升,對應油價表現為震蕩回調。但地緣風險事件突發的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

        通脹預期:

        3月FOMC會議上,美聯儲上調了對2024年的通脹預期,預計2024年核心PCE通脹為2.6%,比去年12月會議的預測調高了0.2個百分點,同時將今年失業率預測值從4.1%下調至4.0%。最新發布的2月核心PCE為2.8%,核心通脹的下降速度依然緩慢,因此通脹預期上調也意味著今年內通脹還會多有反復,尤其年中降息初期恰逢生產和消費旺季,通脹可能在三季度回升,價格易漲難跌。失業率方面,從歷史數據來看警戒線可能在4%,是降息開啟的關鍵指標之一。

        目前市場對美國未來經濟走向的概率預測從高到低依次是“軟著陸>不著陸>硬著陸”,“軟著陸”,即通脹下降、經濟溫和降溫是最好的結果。但今年以來,經濟數據的強韌多次超出市場預期,美國經濟“不著陸”的概率上升,即通脹下降停滯、經濟仍然保持增長。這種情況短期來看市場需求依然強勁,但二次通脹風險和長期高利率環境造成的債務壓力增大,更糟糕的結果可能是美聯儲不得不再次加息,包括商品在內的資產價格可能將面臨更大的打擊。

        另一方面,根據歷史數據來看,通脹預期在2%以上時,WTI月均價往往在70美元獲得強力支撐。3月美聯儲官員提出“買短賣長”,即加大購買短債的力度,同時賣出長債,意味著壓低短債收益率、提高長債收益率,目的是緩解短期市場流動性、并且解決長短債收益率倒掛的問題,因為收益率倒掛暗示了經濟潛在風險較大。但這也預示著今年10年期美債收益率從高位回落的幅度受限,通脹預期還將保持在2%以上,WTI將在70美元以上偏強運行。

        持倉多空比:

        2024年一季度WTI非商業凈持倉加速增長。3月19日當周,非商業持倉多空比達到4.15,是去年10月以來的新高水平。具體來看,3月19日當周非商業多頭持倉量較1月30日當周增長9.1%,非商業空頭持倉量降幅在36.4%,而非商業凈持倉量增幅達到41.2%,空頭持倉的快速下降是多空比加速上漲的原因,也反映出市場情緒相對好轉。

        2022年6月美聯儲超預期大幅加息以來,多空比最高為4.72,一季度多空比最高回升至4.15已接近該水平,短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升,對應油價表現為震蕩回調。但地緣風險事件突發的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

        (供應和需求分析見下篇)

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